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原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )

作家 | Chong Lei，CFA

最早喊出"活下去"的万科，烦躁不下去了。

12 月 18 日至 20 日，万科数笔未到期好意思元债价钱大幅下降。12 月 20 日本日，2025 年 5 月到期的短久期好意思元债价钱下降 6.2%。此前 12 月 19 日，将于 2025 年 6 月之后到期的数笔公司债成交收益率飞腾至 30% 至 35% 傍边，更有个别债的成交收益率升至 40% 高下，收益率暴涨相通是因为债券价钱暴跌。

阛阓对万科债券"用脚投票"背后，根源可能是行将兀立在万科目前的，新一轮偿债岑岭。

2025 年一季度，万科有 98.9 亿元的境内公开债需要兑付。据 DM 查债通统计，2025 年全年，万科共有 16 笔到期或行权的境内公开债，存续本金界限共计 326.4 亿元；同期，该公司另有两笔境外债到期，存续本金界限约为 36 亿元。

关联词，雪上加霜的是，万科在资金层面并不睬思。三季报高慢，万科账上现款比较年中，仅一个季度就减少了接近 130 亿元；此外，前三季度，万科亏本约 180 亿元。

为了寻得一线但愿，万科已松弛开启"瘦身"之旅，不少财富被相继剥离。但在瘦身进程中，问题也相继而至。在应付流动性压力的需求下，领先被割舍的，连续是那些相对优质且流动性细腻的财富，关联词此类财富毕竟数目有限，跟着瘦身程度的激动，只会卖一个少一个。

虽在短期内，资金压力偶然能得到一定程度的对付缓解，但从永恒视角注视，中永恒的债务清偿勤快，依然如一座横亘在前的大山。这一勤快所形成的阴沉，恰是万科那些久期稍远的债券，近期惨遭暴跌的中枢关键。

关于如今的地产阛阓，万科如故成为系统安全性的风向标，能否按期偿债，不仅关乎自己安慰，更是牵动着地产阛阓致使宏不雅经济的敏锐神经。

一般情况下，债券收益率减去无风险利率所得出的数值，苟精真金不怕火等于该债券的违约概率（有益思的读者，不错通过二叉树模子和风险中性订价我方推导一下）。

以此推算，收益率被推至 30% 以上致使 40% 的万科债券，意味着阛阓预期万科筹商债券的违约率，如故在 3 成以上，致使接近 4 成。如斯高的隐含违约概率，也反馈归还券阛阓异动背后，投资者对万科的极不信任。

同期，还有一个有道理的景观，据财新报说念，12 月 19 日，个别保障机构大都抛售万科将于 2026 年到期的境内债，又同步购入该公司将于 2025 年一季度到期的数只中票。上述交投特征延续到 12 月 23 日。

本日，投资者买入万科将于 2025 年一季度到期的几笔境内债，这些债券价钱坚挺在面值的 95% 以上。而万科在 2025 年底及 2026 年之后到期的境内债遭受投资东说念主抛售，价钱宽阔跌至面值的 60% 至 75% 傍边。

为什么一边买入万科债券，一边又卖出呢？用大口语融会的话，便是阛阓不操心万科畴昔三个月内会违约，然而操心一年之后万科就会违约。

9 月底，中央政事局会议初度淡薄要促进房地产阛阓"止跌回稳"；12 月 11 日中央经济责任会议再次淡薄，要"执行愈加积极有为的宏不雅战术，稳住楼市股市"，要"抓续使劲推动房地产阛阓止跌回稳"。

一系列战术暖风，为房地产企业提供了更为厚实的战术预期。阛阓不乏声息合计，万科一直被视为房地产行业标杆，在业内具有系统迫切性，详尽多迫切素有计划，监管层大致率会在万科危难之时决策援手。

然而这种信心，还经不起时间的测验。一朝将时间跨度延伸，阛阓便阐扬出明显的夷犹作风。这种作风的改动根源在于，地产行业永恒以来麇集的各样问题，以及阛阓环境的不细目性，使得投资者内心深处对其畴昔发展态势存在着难以摒除的疑虑，进而关于永恒抓有房地产筹商债券抓严慎作风。

多名业内东说念主士合计，现时房地产局面呈现出复杂所在，战术端利好信号突显，而楼市基本面尚未出现根人道好转，战术导向与企业体感之间存在"温差"。

以万科为例，10 月，各项战术利好出炉后，万科月度销售额回升至 213.6 亿元；但 11 月又环比微跌 5.76% 至 201.3 亿元。2024 年前 11 个月，该公司累计竣事契约销售额 2226.8 亿元，同比下降 35.11%。

这些担忧和怀疑意味着，肖似万科近期的债券异动，或许还会重现。

阛阓的担忧不无好奇，最新财报高慢，万科集团在计较端和债务端仍然承压。

三季报高慢，2024 年前九个月，万科累计竣事销售额 1812.0 亿元，同比下降 35.4%。

仅第三季度，楼市景气度进一步回落，导致当期万科仅竣事销售额 538.7 亿元，同比下降 29.7%，月均销售额约为 179.6 亿元。

这是什么成见呢？2023 年万科月均销售额约为 313.43 亿元，本年 3 到 6 月，月度销售额在 200 到 250 亿元之间。

面对此种阛阓局面，万科加大"以价换量"力度，关联词这一举措不成幸免地导致了其盈利空间的相应削弱，进一步加重了企业在计较进程中的压力与挑战，也使得阛阓关于其畴昔发展态势的担忧，更具施行依据。

2024 年前三季度，万科竣事营业收入约 2198.95 亿元，同比下滑 24.25%；归母净利润亏本约 179.43 亿元，同比下降 231.73%。尤其是第三季度，万科的归母净利润亏本约 80.91 亿元，同比下降 315.70%。

万科在财报中指出，形成亏本的主要原因之一是开垦业务的结算界限和毛利率下滑，同期公司加大计提财富减值准备。

在房地产行业的运营模式中，预售是常见的销售时刻。开垦商事先收取购房款，而这部分预售款项在房屋正经拜托后，结转为营业收入，进而形成利润。在行业安详日终年份里，从得回地盘开垦权到竣事名堂结算结转这一进程，平均所需的时间周期苟简在二至三年傍边。

基于此，2024 年前三季度，万科开垦业务所对应的结算资源，可能主要源自于 2022 年曩昔所得回地块之上开垦诞生的名堂。追念其时的阛阓环境，地盘阛阓呈现出热烈的竞争态势，这径直导致地盘成交价钱处于高位运转。

关联词，自 2021 年 7 月后，房地产阛阓局面急转直下，那些基于高价地块所开垦打造而成的名堂，在投入阛阓销售阶段时，恰巧遭受阛阓下行的不利周期。

如前述，万科为应付逆境，在成本端地价已甚高的布景下，又不得不"以价换量"，势必导致项方针利润空间遭受严重挤压，进而对公司的举座盈利水平产生显赫的负面影响。

此外，由于房地产处于下行周期，万科同期加大计提存货减值准备，进一步株连事迹。2024 年前三季度，万科计提财富减值损失 20.1 亿元。与之形成昭着对比的是，2023 年同期，该公司并未计提财富减值损失。

不仅如斯，2024 年前三季度，万科还基于合作念客户的信用风险特征，计提应收账款、其他应收款等信用减值损失 54.6 亿元。而追念 2023 年同期，信用减值损失仅计提了 3.6 亿元。

雪上加霜的是，万科不仅在计较端遭受了亏本逆境，于债务端视通承受着不小的压力。

万科曾在 2024 年 3 月 29 日举行的年度事迹会上淡薄，要争取在 2024 年至 2025 年削减有息债务超过 1000 亿元，力求在畴昔五年裁汰 50% 的有息债务。关联词，松手 2024 年 9 月末，万科的有息欠债统统达到 3276.1 亿元，与 2024 年 6 月末的数据比较，只是竣事了 1.1% 的微幅下降，削债程度或许难言理思。

偿债加快了万科的资金流出。财报数据标明，松手 2024 年 9 月末，万科货币资金约 797.5 亿元，相较于 2024 年 6 月末，出现了 126.5 亿元的净流出情况。与此同期，万科的短期借款以及一年内到期的非流动欠债合约金额统统约 1202 亿元。

这一数据对比潜入地揭示出，即便不剔除预售监管资金以独特他受限资金，万科短期欠债与现款之间的"缺口"如故扩大至超过 400 亿元。

万科的景况备受注视，各方都在密切注视万科的一坐一皆，以预判其可能对自己利益以及系数这个词行业口头所产生的潜在四百四病。

为了渡险，"瘦身"成为万科的关节词。

本年 4 月 30 日，万科董事会主席郁亮在 2023 年度股东大会上称，万科现时的中枢责任是避风险、改善基本面，同期还要谋求永恒健康发展。为此，该公司淡薄"聚焦主业、瘦身健体"一揽子决议，第一阶段即是刚毅"瘦身"，并调治融资模式，以裁汰风险。

郁亮说，他但愿畴昔几年，万科凭借大批往返及 REITs 的模式，每年都能回笼 200 亿元傍边。

在此前后的 2 月和 5 月，万科先后将旗下两个优质营业名堂，即上海七宝万科广场 50% 股权、上海南翔印象城 MEGA 的 48% 股权，折价转让给领展房产基金和新加坡政府投资公司旗下企业。

5 月底，万科又以 22.35 亿元，将深圳湾超等总部基地地块转让给深圳南山国资委旗下公司和第一大股东深圳地铁集团构成的连合体。

此外，万科还打包了北京旧宫万科广场和深圳龙岗万科广场两项营业财富，诞生中信万科消费基础身手 Pre-REIT。

本年前九个月，包括财富出售与财富证券化在内，万科的大批财富往返累计签约额超过 200 亿元。

关联词，万科在激动财富往返的程度中，亦付出了颇为千里重的代价。

此前，万科召集券商机构举行疏通行径，公司筹商高管提到，为确保现款流安全，公司折让价钱，加大财富贬责力度，有些大批财富的往返价钱低于账面值，况兼主要发生在二季度，加大万科亏本压力。在财报中，万科也强调了"瘦身"的千里重代价。

可能正因代价千里重，8 月之后，万科放缓了出售财富的措施。据财新报说念，万科方面签订到，要是一直"砸锅卖铁"，公司将失去抓续造血能力与业务上风，致使因财富折价过多更快投入资不抵债状态。财新引述又名知情东说念主士显现，当今万科更倾向于通过抵质押抓有型物业和股权财富，争取更多增量资金来应付偿债岑岭。

那么，这算不算是甩掉"瘦身"呢？其实也不是，而是通过一种更"灵敏"的方针，这内部还触及一个关节的主体——万物云。万物云是从万科分拆后稳固上市的物业板块，万科径直及转折抓有超过 56% 的股权。

财报高慢，2024 年上半年，万物云的贸易应收账款及单子约为 94.45 亿元，比较 2023 年末增多 39.29%。其中，来自关联方万科的应收账款及单子约为 38.18 亿元，较 2023 年末增长 53.52%。

11 月 1 日和 29 日，万物云两度发布公告称，公司辞别以 1.5 亿元、约 7.12 亿元收购武汉新唐共祥营业管制有限公司 50% 股权、上海祥大房地产发展有限公司 45% 股权。这两项关联往返均在万科"以资抵债"模式下进行，万物云辞别以 1.5 亿元和 5.9 亿元对万科的应收款项抵付了往返对价。

而之是以说把财富抵给万物云是一种更"灵敏"的作念法，是因为万物云之于万科就像是嫡宗子，万科将优质财富优先抵给万物云，相较于偿付外部债权东说念主而言，无疑是一种更具优先性与合感性的礼聘旅途。

而关于万物云来说，蓝本其所抓有的万科应收款，在信用质地维度偶然存在一定的隐忧与不细目性，而通过财富置换的面容，生效地将其退换为具有相对厚实价值与细腻质地的万科其他财富，显然能更有用地进步万物云自己财富质地。

更迫切的是，万物云的估值水平相较于万科，有显赫的上风。这一互异背后，突显出财富在不同主体间所展现出的迥异后劲。最新阛阓数据高慢，万物云的市净率为 1.3 倍，但万科的市净率惟有 0.4 倍。

浮浅举个例子，一个价值 10 亿元的名堂，属于万科时，在二级阛阓的价值呈现仅为 4 亿元；一朝滚动至万物云旗下，其在二级阛阓体现出来的价值，便有可能跃升至 13 亿元。即便有计划到万科对万物云的抓股比例为 56%，这个名堂包摄到万科的二级阛阓价值，也有 7.3 亿元。

但本钱阛阓也不是傻的。

在万科有限的优质财富储备中，那些变现能力强、流动性佳的财富，连续会领先被用于应付短期的资金弥留所在，以解燃眉之急。关联词，跟着这部分优质财富的迟缓花费，同期又有一部分被分流至万物云，这无疑使得万科在应付中永恒债务的征途中，濒临着更为严峻的挑战与逆境。

近期的债券异动，显然便是这种担忧的最径直反馈，更是对万科的畴昔进行了一次悲不雅订价。

参考贵寓：

财新《多空博弈加重 万科债券价钱异动反馈何种信号？》

财新《收购万科抵债社商财富后 万物云欲诞生基金竣事重财富出表》

财新《前三季度万科录得销售额 1800 亿元 同比降幅低于行业均值》成人 动漫